听四月下雨天

从鹅卵石铺开的小路一直走，两旁被春雨洗过几遍的迎春花已经褪去嫩黄的外衣，换上崭新的绿。往前走有四个半人高的石墩，跨过石墩，拨开还没挂满的柳叶，豁然出现大片草坪，满眼的青青，还能捡到散落的蜗牛，它们半透明的身体还没来得及缩回壳里。雨点敲在石墩连接的池塘上，淅淅沥沥，刚刚冒出头的小荷叶嘟着嘴乐呵呵，边上竹林一阵沙沙声，带来对岸的小溪叮咚。再听听，青蛙们咧着嗓门，鼓着腮帮；紫叶李和着刚长出来的新草，几只灰背喜鹊带着刚出生的小家伙们在草丛里找吃的，旁边阿黄，阿白躺着一动不动，不时伸出舌头舔舔狗鼻子。

绕过池塘，边上有一堵色彩斑斓的石头墙，各色大小不一的石块垒成，下边几条两米见方的石矶，已经有爬山虎从墙头翻过来，葱葱新绿，藏不住的蔓延；一路上的小水坑，是西妹的最爱，欢叫着就跳着，使劲儿跺脚，水花溅起柠檬黄的雨衣，拧拧湿漉漉的头发，刚要叫她，扬起脸哈哈笑不停又跑开了。

在山里，4月已经能光脚踩水了，她还得回家泡热水脚，趁这会儿功夫，聊聊年的4月市场。

就从顺丰控股一季度预计亏损11亿开始。

一、顺丰过去的财务表现是否优秀

1、公司基本情况

顺丰速运是国内最大的速运第三方物流企业，品牌，规模，口碑，均为国内第一。国内速运物流行业已经是寡头竞争格局，三通一达，和刚入局的极兔，仍在力图切割蛋糕，且-行业整体复合增长率41.48%，中国包裹快递量占全球包裹量超过50%。

2、主要经营指标

营业收入增速

27.6%

23.37%

37.25%

营业利润增速

-9.96%

27.34%

36.81%

毛利率

17.92%

17.42%

16.35%

ROE

13.21%

14.86%

15.20%

负债率

48.35%

54.08%

48.94%

经营现金流

-13.82%

67.11%

24.15%

主营业务：时效43.09%，经济28.67%，快运12.02%，其他16.22%

近3年业务规模保持增长，毛利率不高且有下滑趋势，结合快递行业单价从年28元/单降到年10.55元/单，符合常识。

二、顺丰过去为何优秀

1、公司产品的根本特性

满足物体的空间移动需求。

这个需求会随着零售场景的改变而转移，但没有替代风险。抖音、快手、拼多多新的电商场景不断出现，更多的非标品产生比如牙刷、电动牙刷，小猫电动牙刷，小猫梳毛器，细分品类不断增加，物流需求持续增长。

用户需求在“可靠、速度、便宜”几个象限移动。服务本身没有差异化，属于标准化服务。

顺丰打造“天网、地网、信息网”，在速度和可靠性领先同行。但直营模式决定了其整体市场份额未处于领先地位。

2、行业竞争状况

六大快递公司市场份额

顺丰在时效件业务稳居第一，近两年降价获扩张零担业务。本质上快递是标准化服务，在整体交运基础设施不断完善的环境下，价格竞争会加剧。

3、价格下降对毛利的影响。

年单票价格下降19%，毛利率仅下降1%，需要拆开顺丰的成本结构

在规模扩张的同时，压缩外包成本和人力成本，可能是顺丰重资产投入的结果，也是故事的主线。降价换量，顺丰还会继续推进。

4、是否存在规模效应和经营杠杆

快递行业并非经营杠杆驱动，规模效应不明显。顺丰的负债率明显高于同行。

顺丰控股

中通快递

韵达快递（三季报）

非流动资产/总资产

53.51%

62.29%

50.33%

销售净利率

4.5%

17.16%

4.41%

销售毛利率

16.35%

23.15%

10%

资产负债率

48.94%

17.07%

27%

5、是否存在护城河

从c端的用户使用体验，品牌、网络效应、转化成本都不具备；B端用户对可靠性的要求，也不构成护城河。只有降低成本，提高行业标准是终局竞争要求。

（对管理层的讨论放过，搞不懂）

6、小结：通过技术驱动，和基础设施投入，扩张运输能力，降低人力成本和单位运输成本，然后继续降价，逐渐扩大行业份额。这个路径在标准品服务中逻辑可靠，但过程是曲折的。

三、未来什么会变，顺丰的应对和结构匹配吗？

1、结构变了没有，5-10年内。

五力模型。下游：主要驱动力来自电商，这个结构要素在10年是增长还是收敛。上游：消费企业自建物流的可能性，不存在。竞争者：现有物流运营商必须继续投入，没有歇一歇的余地。潜在竞争者：极兔们正在入局。替代需求：还没有改变物体本身的新技术出现，（比如AR应用，降低对实体物品的感官体验）尚未见到商业级的应用出现。

2、企业的运营模式，是否有更优效率的组合

（1）菜鸟网络，在运力和前置仓、消费者匹配上，更具有优势。

（2）京东物流与顺丰物流的区别。京东物流的服务重心仍然是京东电商，投资重点是仓库的合理布局，缩短配送距离，与菜鸟网络的战略相似。

顺丰的运营战略是增加运力的基础设施，年末，顺丰有75架全货机，架散航线条，全年运输万吨，9亿票，占全国航邮34%。正在募资亿元兴建的鄂州机场是这一战略的重大投入。

（3）交运基础设施的提升，降低了整个物流行业的成本，AI的应用提升运力匹配，都有利于菜鸟网络。

3、小结

5-10年内，物流服务的形态不变。

5年以内，竞争格局会变。菜鸟网络提升运力效率为先，顺丰选择增加运力同时提升运力效率，两种选择在一个行业本身增长的环境中都有效（货运量增速运力基础设施增速）,但后者的财务压力和波动性一定更显著。

四、2年内的财务表现及风险

1、2年行业的Q/S

需求大于供求，但竞争会加剧，且会有季节波动。

2、顺丰的财务表现

鄂州机场的兴建和自营模式，以及科技投入，持续加重顺丰的资本消耗，叠加行业降价趋势。2年内顺丰的利润水平不会乐观。

3、风险：2年内顺丰模式没有风险，以现代企业对财务安全的把控能力，和工业4.0流程控制能力，顺丰不存在现金流风险。其真正的风险在于更长时段整体货运基础设施的增长与快递需求增长的相对变化。

五、是不是好价格

顺丰的历史估值区间在30-75TTM;当前39倍；市销率1.87，处于30%分位。

市场整体估值水平：五粮液为标杆当前TTM54倍，处于97%分位。宝钢股份TTM16.39，处于86%分位。

小结：合理价格，但鉴于其未来2年的财务预期，若整体估值水平进一步回落，市场会质疑其战略模式，其价格下跌幅度会更加悲观。